立足人类前途命运，关注百年大变局，把握世界发展大势，中国在聚焦国内改革发展的同时提出一系列促进全球发展繁荣的新理念新倡议，走出了一条对外交往新路，不仅让世界共享中国高质量发展带来的巨大机遇，而且为动荡的世界注入稳定与希望的力量。
为调动金融机构业务人员积极性，金融监管部门曾多次发文要求银行机构落实尽职免责机制。2015年3月，《2015年小微企业金融服务工作的指导意见》要求银行制定小微企业业务尽职免责办法，并报送监管部门备案。2016年12月，《关于进一步加强商业银行小微企业授信尽职免责工作的通知》下发，明确尽职免责的情形以及问责要求。近年来，尽管不少银行逐步建立起尽职免责制度，但从银行业的实际落实情况来看，效果并不尽如人意。由于标准不明，各家银行在制定操作细则时，对“尽职”的理解不一，制定的规则尺度也有较大差异。如有的银行出台的尽职免责办法较为笼统，难以起到应有的效果；还有的银行为防范道德风险，将尽职标准定得过高，导致基层信贷人员难以达到，最终形同虚设。
作者李欣越申万宏源证券高级分析师
陈达飞申万宏源证券首席宏观分析师
赵伟申万宏源证券首席经济学家
近日，伦敦现货黄金、COMEX(纽约商品交易所)金价再创历史新高，但金价与实际利率、ETF持仓的背离，也催生了对黄金“恐高”的担忧。两类“背离”的原因是什么？后续金价将如何演绎？
央行与投资者共同推升黄金价格
6月下旬以来，黄金价格持续上行，9月20日，伦敦现货黄金、COMEX金价均创历史新高。回顾年初以来的金价走势，大致可分为三个阶段：一是初次上涨阶段，1月1日-4月17日，COMEX金价大涨；二是盘整蓄势阶段，4月18日-6月25日，COMEX金价小幅下跌；三是再度冲高阶段，6月26日至今，COMEX金价再度大涨。
图1黄金价格创下历史新高
图2年初以来金价走势的三个阶段
第一波上涨，央行购金或是背后重要的推手。世界黄金协会的数据显示，一季度，全球央行合计购入290余吨黄金，较2023年四季度明显加速。近期的第二波上涨，美债收益率下行背景下投资需求的释放是主要原因。在6月美联储议息会议点阵图等指引下，降息落地前最后一波“降息交易”拉开帷幕，美债收益率的大幅下行激起了黄金投资需求的释放。
金价需要“恐高”吗？
2022年以来，金价与实际利率明显背离，出现了较大缺口，如仅考虑实际利率，当前金价合理位置或在800-1200美元/盎司。但央行购金或是这一缺口的重要解释：传统框架下，通胀、机会成本等投资需求主导金价的形成，它们基本符合实际利率(tips隐含通胀预期代表通胀，10年期美债利率代表机会成本)框架；而2022年以来，央行年均购金规模大增，带来了需求曲线的外移，进而导致金价与实际利率中枢缺口的走阔。
从央行购金原因看，去美元化等宏大叙事或非“央行购金”的真实动因。将央行购金纳入考量后，我们构建了包括机会成本、通胀风险、避险情绪、交易行为、央行购金在内的五因子模型。模型中，2003年以来央行购金对金价解释力高达二成；纳入央行购金后，金价合理中枢或在2323美元/盎司左右，与实际值的缺口明显收窄。
图3五模型因子中各因子对金价变动的解释力
截至2024年7月，中国、印度、日本等国黄金占外汇储备比例仍相对偏低，购金空间仍在。央行购金节奏同样重要。经验显示，美债减持节奏与购金节奏较相关，2025年12月前，中长期美债到期规模仍在增加，“被动减持”下的购金节奏有望维持。也就是说，即便央行购金“空间”仍在，购金节奏也可能趋于平滑，以防止金价过快上涨。
金价可能怎样演绎？
金价与黄金ETF持仓的背离也引发了市场对黄金“超涨”的担忧。实际上，2023年以来，金价和全球黄金ETF持仓量同样出现背离，除央行购金的影响外，ETF数据“忽视”亚洲投资需求也是重要原因。
图4全球黄金ETF的流动变化
黄金投资需求可分为实物投资和ETF投资，其中亚洲投资者以实物投资为主、欧美则以ETF投资为主。高频的ETF持仓数据虽可表征各区域投资者的偏好，但当区域间偏好出现背离时(如2023年以来)，用全球ETF总变化来刻画投资需求则会大量“遗漏”亚洲投资者的实物黄金投资。分区域来看，欧美投资需求仍受实际利率框架主导股票配资收费，更多关注美国大选落地后美债利率的可能演绎。而亚洲投资需求的高涨与中国密切相关，交易面上，黄金的配置确偏拥挤，但会否转向或仍需关注经济预期的边际变化。总体来看，在其他资产的相对吸引力提升前，金价对实际利率变化的非对称性或长期存在。(中新经纬APP)